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【核心觀點】
貨幣政策：釋放信號，穩(wěn)定信心
（1）匯率工具：有限緩沖器，更是情緒錨
在4月美國對華關(guān)稅升級前，中國央行一度維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定于7.3以下，并持續(xù)強調(diào)“匯率基本穩(wěn)定”。然而，隨著美方所謂對等關(guān)稅稅率從34%階梯式提升至125%，市場貶值預(yù)期迅速升溫，匯率一度突破7.4。央行隨后將人民幣中間價上調(diào)至7.2，釋放出對階段性匯率貶值的容忍態(tài)度正在上升的信號。
從理論上講，匯率貶值可一定程度緩沖出口企業(yè)的關(guān)稅成本。但面對145%的極端稅率，匯率調(diào)節(jié)空間遠(yuǎn)不足以形成有效對沖，“邊際支持有限、系統(tǒng)性風(fēng)險上升”成為當(dāng)前政策考量的兩難。若進一步放寬波動區(qū)間至7.5以內(nèi)，雖能提供部分短期緩沖，但需警惕其對資本流動、外儲信心及中美利差擴大的疊加外溢效應(yīng)。
因此，匯率政策的實質(zhì)意義已轉(zhuǎn)向“預(yù)期管理”與“信號引導(dǎo)”，其核心職能不在于扭轉(zhuǎn)出口頹勢，而在于釋放政策應(yīng)對姿態(tài)，穩(wěn)定企業(yè)信心和市場情緒。
（2）利率工具：打點式引流，優(yōu)先服務(wù)信心修復(fù)
盡管2024年以來中國持續(xù)實施貨幣寬松，名義利率出現(xiàn)一定下行，但由于物價水平持續(xù)偏弱，GDP平減指數(shù)處于負(fù)區(qū)間，企業(yè)面臨的“實際利率”依然偏高。尤其對中小企業(yè)而言，感知到的融資成本改善有限，貨幣傳導(dǎo)機制面臨“名實倒掛”困境。
值得注意的是，美國國會近年多次嘗試發(fā)起取消中國PNTR地位的立法提案。自2020年以來，幾乎每年都有相關(guān)議案提出，主張因人權(quán)、國家安全或技術(shù)轉(zhuǎn)移問題終止中國最惠國待遇。然而，這些法案多數(shù)止步于委員會審議階段，未能進入正式立法流程，表明此類提案在國會內(nèi)部仍存較大爭議與推進障礙。
在此背景下，常規(guī)降息手段的效能受限。一方面，人民幣貶值掣肘寬松幅度；另一方面，中美利差高達(dá)250BP以上，也限制了利率進一步下調(diào)的空間。因此，結(jié)構(gòu)性政策工具成為主要抓手——包括定向降準(zhǔn)、再貸款、PSL等，通過“打點式引流”方式，精準(zhǔn)向產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)、民營企業(yè)及科技制造等領(lǐng)域注入支持信號。
需特別強調(diào)，貨幣政策的作用正由“流動性傳導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“預(yù)期錨定”。在外部沖擊壓力巨大、市場信心脆弱的背景下，貨幣寬松的象征意義、心理安撫與政策立場表達(dá)，往往大于其對實體經(jīng)濟的短期實際拉動效應(yīng)。
2、財政政策：滴灌式發(fā)力，錨定“內(nèi)需補位”
（1）政策空間有限下的結(jié)構(gòu)再配置
2025年，中央政府已將赤字率目標(biāo)上調(diào)至4%，全年廣義財政赤字總額擴大至11.86萬億元，同比增長2.9萬億元，顯示出政策層面對逆周期調(diào)控的態(tài)度趨于積極。然而，在地方債務(wù)高壓和土地財政疲軟的雙重掣肘下，財政擴張雖有“量”，但真正可用于逆周期發(fā)力的“有效增量”仍受制約。
從收入端看，2025年前兩個月，全國一般公共預(yù)算收入同比下降1.6%，其中稅收收入下滑3.9%；政府性基金預(yù)算收入則大幅減少10.7%，尤其是國有土地使用權(quán)出讓收入同比下滑15.7%。土地市場低迷使地方財政承壓顯著，“基建加杠桿”的傳統(tǒng)路徑難以持續(xù)。
因此，財政政策重點已從“總量刺激”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”與“精準(zhǔn)滴灌”，通過提升資金投放效率對沖外部沖擊、托底內(nèi)需引擎。
（2）內(nèi)需驅(qū)動作為主攻方向的再確認(rèn)
關(guān)稅沖擊帶來出口驟減風(fēng)險。據(jù)估算，若對美貿(mào)易大幅下滑或完全中斷，出口減少將導(dǎo)致潛在5000億美元的外需缺口，可能拖累GDP下行約1.5個百分點。在此背景下，擴大內(nèi)需、尤其是消費動能的再激活成為“穩(wěn)增長”的現(xiàn)實錨點。
從結(jié)構(gòu)上看，2024年凈出口對GDP的占比僅為3.6%，而最終消費支出已占GDP比重逾53%。這意味著，只要內(nèi)需能夠形成有效支撐，就有望彌補外部拉動的損失。若完全對沖對美順差缺口，社會消費品零售總額需實現(xiàn)6%以上的同比增速6%左右（今年1-2月社零同比增長4%），成為內(nèi)需底盤穩(wěn)住整體增長的關(guān)鍵指標(biāo)。
（3）政策工具組合建議：以“消費+投資”雙輪驅(qū)動
? 消費端：建議加快家電、汽車“以舊換新”補貼的政策落地，提升補貼額度與范圍，優(yōu)先覆蓋受關(guān)稅沖擊影響較大的消費品類，幫助企業(yè)在訂單下滑期緩沖產(chǎn)銷節(jié)奏，穩(wěn)定利潤率。
? 投資端：推動專項債提前批次發(fā)行并加快項目審批與落地速度，重點投向城市更新、低碳轉(zhuǎn)型與數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施等“高乘數(shù)”領(lǐng)域，形成公共投資對民間信心的“托底支架”。
通過財政對“消費—生產(chǎn)—信貸”鏈條的精準(zhǔn)引導(dǎo)，將有助于在不擴大系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險前提下，實現(xiàn)經(jīng)濟韌性的階段性再錨定。
三、政策展望：在不確定中主動錨定可控節(jié)奏
面對美國高強度關(guān)稅升級、中國對外博弈空間受限、出口拉動功能趨弱等多重壓力，中國政策應(yīng)從“觀察—反應(yīng)”模式盡快轉(zhuǎn)入“預(yù)判—前置”狀態(tài)，在風(fēng)險窗口未完全閉合前果斷出手，釋放政策主動性與協(xié)調(diào)性信號。
（1）政策基調(diào)建議：“財政為主、貨幣配合”的雙輪驅(qū)動框架
? 貨幣政策方面，建議央行加快降準(zhǔn)、定向降息等操作節(jié)奏，在利率空間受限背景下優(yōu)先通過結(jié)構(gòu)性工具釋放政策態(tài)度信號，提升市場信心，穩(wěn)定預(yù)期錨點。
? 財政政策方面，需將專項債與特別國債的發(fā)行節(jié)奏向前調(diào)度，優(yōu)先配置至就業(yè)與消費帶動效應(yīng)強的領(lǐng)域。同時，適度擴大中央赤字容忍區(qū)間，為結(jié)構(gòu)性擴張?zhí)峁┛臻g保障。
? 兩者協(xié)同方面，建議央地間建立“財政擴張+貨幣騰挪”配套機制，確保政策發(fā)力時點與市場預(yù)期一致，避免碎片式、滯后式刺激。
（2）預(yù)期管理與政策節(jié)奏控制的雙重平衡
在市場高度敏感背景下，政策不宜“一錘定音”，而應(yīng)強調(diào)“持續(xù)性”“階段性”與“調(diào)整彈性”：
? 持續(xù)性：通過年度預(yù)算預(yù)披露、專項債投向提前鎖定等方式，增強市場對政策連續(xù)性的預(yù)期，減少等待情緒。
? 階段性：短期對沖與中期結(jié)構(gòu)調(diào)整并行，政策節(jié)奏上可先集中解決消費刺激與融資信心恢復(fù)，再通過產(chǎn)業(yè)政策逐步構(gòu)筑新增長點。
? 調(diào)整彈性：預(yù)留中期政策空間，以應(yīng)對美國關(guān)稅再升級、全球流動性再收縮等外部極端情景。
（3）戰(zhàn)略判斷：政策節(jié)奏應(yīng)快于風(fēng)險擴散節(jié)奏
“樹欲靜而風(fēng)不止”，特朗普政府的“暫停”不意味著收手，而是一次姿態(tài)再塑和戰(zhàn)術(shù)緩沖。中國政策必須清醒認(rèn)識當(dāng)前外部形勢的復(fù)雜性與戰(zhàn)略不確定性，以“速度換空間”，以“節(jié)奏保信心”，將宏觀調(diào)控從被動對沖轉(zhuǎn)向主動布局。
從市場角度看，短期風(fēng)險資產(chǎn)或有持續(xù)反彈動力，但真正影響投資者定價邏輯的，將是政策是否真正起到“壓艙石”作用。因此，無論是貨幣信號還是財政節(jié)奏，越早明晰、越早落地，市場企穩(wěn)與經(jīng)濟托底的窗口就越可控。
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