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2025年伊始，黃金市場(chǎng)迎來(lái)了歷史性的新高。COMEX黃金期貨突破2956美元/盎司，倫敦金現(xiàn)達(dá)2935美元/盎司（收盤價(jià)計(jì)算）。市場(chǎng)對(duì)黃金的追捧背后，既有美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的推動(dòng)，也有特朗普政策的不確定性作為催化劑。
2024年，特朗普勝選后的經(jīng)濟(jì)政策已然改變市場(chǎng)預(yù)期，推高通脹，疊加地緣政治的不穩(wěn)定性升高，共同強(qiáng)化避險(xiǎn)需求，為黃金價(jià)格的上行奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。（詳見《降息開啟，黃金價(jià)格為何再創(chuàng)新高——解讀近期通脹與財(cái)政預(yù)期變化》；2024年10月25日發(fā)布）
2025年黃金價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)因素依然圍繞：“特朗普交易”，但市場(chǎng)邏輯已發(fā)生切換：過(guò)去，黃金上漲主要受“通脹預(yù)期與經(jīng)濟(jì)韌性”支撐；而當(dāng)前，市場(chǎng)的主要焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向“關(guān)稅政策的即時(shí)沖擊、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，以及通脹與貨幣政策的博弈”。
具體來(lái)說(shuō)，特朗普政策的三個(gè)關(guān)鍵因素，加大了市場(chǎng)對(duì)通脹、債務(wù)和貨幣政策的分歧，最終促成了黃金新一輪的上漲：
1.關(guān)稅政策：避險(xiǎn)需求與套利機(jī)會(huì)并存
?特朗普政府對(duì)主要貿(mào)易伙伴實(shí)施關(guān)稅政策，引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒；
?貿(mào)易成本上升導(dǎo)致黃金套利機(jī)會(huì)增加，推高市場(chǎng)交易量。
2.債務(wù)與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)悲觀預(yù)期加劇
?債務(wù)問(wèn)題觸發(fā)黃金與美債同步上行；
?通脹擔(dān)憂成為市場(chǎng)悲觀情緒的新推手；?場(chǎng)外購(gòu)金激增：央行與投機(jī)資金共振。
3.通脹與降息博弈：政策分歧加劇市場(chǎng)波動(dòng)
?通脹短期反彈，但長(zhǎng)期趨勢(shì)仍下行，金價(jià)上漲有支撐；
?特朗普與美聯(lián)儲(chǔ)觀點(diǎn)對(duì)立，加劇短期市場(chǎng)波動(dòng)。
短期來(lái)看，黃金價(jià)格仍將在當(dāng)前價(jià)位高位震蕩，但由于特朗普政策的不可預(yù)測(cè)性，市場(chǎng)情緒的超買，以及美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的不確定性，黃金市場(chǎng)可能迎來(lái)更高的波動(dòng)率。
進(jìn)入2025年，黃金延續(xù)漲勢(shì)并屢破歷史新高（以收盤價(jià)計(jì)，COMEX黃金期貨突破2956美元/盎司，倫敦金現(xiàn)達(dá)2928美元/盎司）。
我們認(rèn)為本輪黃金價(jià)格沖高，是特朗普交易的延續(xù)，但市場(chǎng)的表達(dá)方式有了新的解讀，導(dǎo)致宏觀市場(chǎng)的不確定性變量增加和放大，從而為金價(jià)上漲又踩了一腳油門。
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一、關(guān)稅政策：避險(xiǎn)需求與套利機(jī)會(huì)并存
01關(guān)稅不確定性上升，激發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒
2025年1月31日，特朗普政府正式宣布對(duì)來(lái)自墨西哥和加拿大的商品加征25%關(guān)稅，并對(duì)中國(guó)商品加征10%關(guān)稅。
2月10日，特朗普政府進(jìn)一步升級(jí)貿(mào)易措施，簽署行政令，對(duì)所有進(jìn)口至美國(guó)的鋼鐵和產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，該政策將于3月12日生效。同時(shí)，政府取消了部分貿(mào)易伙伴的鋼鋁免稅配額和豁免政策。
2月18日，特朗普再次宣布計(jì)劃對(duì)進(jìn)口汽車征收約25%的關(guān)稅，具體細(xì)節(jié)將在4月2日公布，加劇全球市場(chǎng)的不確定性，并加大宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。
事實(shí)上，早在1月20日特朗普就職首日，他便簽署了《美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策》總統(tǒng)備忘錄，為后續(xù)貿(mào)易政策的實(shí)施預(yù)留空間，并設(shè)定一系列審查日期。盡管備忘錄未明確宣布立即大幅提高關(guān)稅或具體實(shí)施細(xì)則，但其模糊表態(tài)已向主要貿(mào)易伙伴釋放強(qiáng)烈信號(hào)，市場(chǎng)預(yù)期的變化甚至超過(guò)直接加征關(guān)稅帶來(lái)的沖擊。
特朗普的關(guān)稅政策不僅具有經(jīng)濟(jì)影響，也帶有明顯的政治和外交意圖。例如，墨西哥和加拿大在政策公布后迅速與美方談判，爭(zhēng)取到了30天的關(guān)稅“緩沖期”，這一舉措反映出關(guān)稅政策在政治，外交和安全層面的運(yùn)作邏輯。
在本就動(dòng)蕩的地緣政治局面之下，又受到貿(mào)易緊張局勢(shì)影響，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，資金大規(guī)模流入黃金市場(chǎng)，推動(dòng)金價(jià)飆升。截至2月13日，COMEX黃金期貨收盤報(bào)2956美元/盎司，較2024年底累計(jì)上漲12%
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02區(qū)域套利機(jī)會(huì)推高黃金交易量
特朗普的關(guān)稅政策潛在影響了黃金市場(chǎng)的流動(dòng)性。作為全球化資產(chǎn)，黃金的主要交易中心集中在倫敦和北美，而此次關(guān)稅政策的公布引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)黃金流通成本上升的預(yù)期，進(jìn)而加劇了全球黃金市場(chǎng)的套利行為，推高金價(jià)。
在關(guān)稅政策宣布后，投資者預(yù)期美國(guó)未來(lái)對(duì)進(jìn)口黃金征稅的可能性上升，導(dǎo)致COMEX黃金期貨價(jià)格大幅上漲。
而與此同時(shí)，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)較低，形成明顯價(jià)差，吸引套利資金大量流入倫敦市場(chǎng)，買入現(xiàn)貨黃金并運(yùn)往美國(guó)。隨著金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模套利用低價(jià)購(gòu)入倫敦現(xiàn)貨黃金，倫敦現(xiàn)貨市場(chǎng)的供應(yīng)持續(xù)緊張，甚至一度出現(xiàn)“缺貨”情況。
同時(shí)，倫敦現(xiàn)貨黃金市場(chǎng)的“資金成本倒掛”現(xiàn)象，也放大了套利交易機(jī)會(huì)。倫敦金現(xiàn)掉期利率自1月中旬開始持續(xù)走低，甚至一度轉(zhuǎn)負(fù)，意味著買入黃金不僅不需要資金成本，反而能獲得收益。這一罕見的市場(chǎng)狀況，也為套利商和投機(jī)者提供了寶貴的套利窗口，進(jìn)一步加劇資金向倫敦市場(chǎng)集中。
數(shù)據(jù)顯示，自2月初以來(lái)，全球黃金交易量已超過(guò)2024年平均月度水平及過(guò)去兩個(gè)月的交易量。其中，黃金ETF交易活躍度顯著提升，尤以歐洲市場(chǎng)的增幅最為突出。
二、美國(guó)債務(wù)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)悲觀情緒升溫
01債務(wù)問(wèn)題加劇黃金與美債同步上行
黃金價(jià)格傳統(tǒng)上與美債收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但自2024年以來(lái)，這一聯(lián)動(dòng)模式發(fā)生了顯著變化。過(guò)去，黃金價(jià)格上漲往往伴隨美債收益率下降，而2024年底至2025年初，二者卻同步上行。
這一現(xiàn)象背后的核心邏輯，在于市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂不斷加深。投資者擔(dān)心，美國(guó)政府可能通過(guò)通脹手段削減債務(wù)負(fù)擔(dān)，而黃金作為對(duì)沖通脹與貨幣貶值的核心資產(chǎn)，其需求自然上升。
早在2024年，黃金價(jià)格與美債利率的脫鉤便已顯現(xiàn)。從2017年至2024年，美國(guó)財(cái)政赤字已累計(jì)增加1.2萬(wàn)億美元，這一趨勢(shì)對(duì)美元信用構(gòu)成長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，同時(shí)提升了黃金的避險(xiǎn)吸引力。在逆全球化趨勢(shì)加劇、地緣政治緊張升級(jí)，以及市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大的憂慮下，黃金不僅展現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)避險(xiǎn)屬性，甚至逐步呈現(xiàn)“實(shí)物黃金替代美元”的邏輯。（詳見《降息開啟，黃金價(jià)格為何再創(chuàng)新高——解讀近期通脹與財(cái)政預(yù)期變化》，2024年10月25日發(fā)布）。
02通脹擔(dān)憂成為市場(chǎng)悲觀情緒的新推手
最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)1月財(cái)政赤字同比、環(huán)比均呈擴(kuò)大趨勢(shì)。盡管赤字增幅尚未達(dá)到極端水平，但在長(zhǎng)期債務(wù)不斷積累的背景下，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的疑慮加深。
在此基礎(chǔ)上，通脹數(shù)據(jù)的公布也為市場(chǎng)的悲觀情緒填了一把火。2025年初的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，美國(guó)通脹水平正在回升，盡管其中部分受季節(jié)性因素影響，市場(chǎng)的反應(yīng)依然劇烈。
上述的市場(chǎng)預(yù)期的邊際變化能夠從近期的利率水平變化得到驗(yàn)證：
雖然當(dāng)前黃金與美債利率仍保持同步上漲趨勢(shì)，但其中的驅(qū)動(dòng)發(fā)生了邊際變化。
從數(shù)據(jù)上來(lái)看，2024年底十年期美債與金價(jià)上行階段，美債利率的上升實(shí)際推動(dòng)為隱含的實(shí)際利率，而近期美債收益與黃金共同上行階段的實(shí)際驅(qū)動(dòng)則切換到了通脹預(yù)期。
現(xiàn)在來(lái)看，關(guān)稅的實(shí)施對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)有一定催化作用，更多的是推動(dòng)通脹回升的預(yù)期。在當(dāng)前市場(chǎng)信心脆弱的環(huán)境下，悲觀預(yù)期的擴(kuò)散往往對(duì)價(jià)格產(chǎn)生更大影響，通脹預(yù)期的抬升也能夠逐步轉(zhuǎn)化為對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的擔(dān)心，進(jìn)一步推高黃金的避險(xiǎn)需求。
03場(chǎng)外購(gòu)金激增：央行與投機(jī)資金共振
通脹預(yù)期的上升通常意味著市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)度的預(yù)期逐步走弱，尤其是在當(dāng)前美國(guó)債務(wù)水平持續(xù)攀升的背景下，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒進(jìn)一步加劇。
除了金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)交易外，全球黃金交易量的變化也反映出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變。近期，不僅黃金ETF的流動(dòng)性明顯上升，黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的場(chǎng)外交易量亦顯著增長(zhǎng)，表明央行等長(zhǎng)期資金可能正在加速入場(chǎng)。
以中國(guó)為例，中國(guó)央行自2024年底重啟購(gòu)金后，國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)差（中國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格-海外價(jià)格）逐步擴(kuò)大。而近期，隨著海外買盤的增加，這一價(jià)差開始收斂，可能表明國(guó)際市場(chǎng)的需求正在進(jìn)一步攀升。
從數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2025年2月7日，全球黃金交易量的增長(zhǎng)主要集中在倫敦黃金現(xiàn)貨的場(chǎng)外市場(chǎng)，這其中也包括了各國(guó)央行的購(gòu)金渠道。
不過(guò)，需要注意的是，央行的購(gòu)金行為通常具有長(zhǎng)期策略性，并不會(huì)在金價(jià)快速上行期間大規(guī)模追高。在黃金價(jià)格劇烈波動(dòng)的情況下，央行往往會(huì)減少或暫停購(gòu)金，以控制儲(chǔ)備成本。因此，盡管本輪金價(jià)上漲可能受到部分央行購(gòu)金的影響，但短期內(nèi)市場(chǎng)的投機(jī)需求仍是主要驅(qū)動(dòng)因素。
三、通脹與降息博弈：政策分歧加劇市場(chǎng)波動(dòng)
01通脹短期反彈，但長(zhǎng)期趨勢(shì)仍下行
2025年1月，美國(guó)公布的通脹數(shù)據(jù)高于市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)短期強(qiáng)烈反應(yīng)，推動(dòng)黃金價(jià)格進(jìn)一步走高。然而，深入分析通脹分項(xiàng)構(gòu)成后發(fā)現(xiàn)，本輪通脹反彈的持續(xù)性不高。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為，此次通脹上升具有明顯的季節(jié)性特征，長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)整體通脹仍處于下行通道，難以形成持續(xù)性通脹壓力：
回顧美國(guó)通脹的季節(jié)性走勢(shì)，通常在年初階段，廠商會(huì)調(diào)整年度價(jià)格基準(zhǔn)，導(dǎo)致短期通脹有所反彈，這種上漲更可能是“一次性因素”，而非通脹回升的長(zhǎng)期拐點(diǎn)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，1月通脹的同比增速主要集中在能源與二手車價(jià)格，而核心拖累因素——房租，目前仍在穩(wěn)定下降。
因此，盡管通脹可能表現(xiàn)出一定的黏性，但整體仍將維持下行趨勢(shì)，這將為黃金價(jià)格提供長(zhǎng)期支撐。
02特朗普與美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)對(duì)立，市場(chǎng)波動(dòng)加劇
針對(duì)降息，特朗普與美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)對(duì)立：特朗普政府希望美聯(lián)儲(chǔ)配合降息，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并與關(guān)稅政策形成聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。然而，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明確表示，貨幣政策需保持獨(dú)立，通脹控制仍是首要任務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因政治壓力調(diào)整貨幣政策，而是基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)決定利率路徑。
另外有市場(chǎng)有觀點(diǎn)表明，從當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，2024年第四季度，美國(guó)近90%的大都市地區(qū)房?jī)r(jià)上漲，部分歸因于高貸款利率環(huán)境下，持有低利率房貸的房主惜售意愿增強(qiáng)，導(dǎo)致房源供應(yīng)受限，從而推高新房及租金價(jià)格。而租金上漲將進(jìn)一步壓制美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間，形成通脹與利率之間的博弈閉環(huán)。
二者的政策分歧無(wú)疑加劇了短期市場(chǎng)博弈，這一點(diǎn)體現(xiàn)在短期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期變化：CME數(shù)據(jù)顯示，在通脹數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)2025年的首次且可能是唯一一次降息，將發(fā)生在7月或9月，而在此前，市場(chǎng)主流預(yù)期仍為6月降息。
因此，短期市場(chǎng)針對(duì)通脹反彈以及降息之間的博弈，也推高了黃金價(jià)格。
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四、結(jié)論：特朗普交易的演變與黃金市場(chǎng)的未來(lái)
黃金市場(chǎng)的短期走勢(shì)仍然強(qiáng)勁，但市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著增加：
1.美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策節(jié)奏——降息步伐和政策基調(diào)的變化將直接影響黃金價(jià)格走勢(shì)。
2.特朗普政府的貿(mào)易政策調(diào)整——任何新的貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)都可能進(jìn)一步推升避險(xiǎn)需求。
3.全球央行的購(gòu)金策略——央行是否繼續(xù)增加黃金儲(chǔ)備，將成為市場(chǎng)的重要風(fēng)向標(biāo)。
綜合來(lái)看，2025年黃金價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)因素依然圍繞“特朗普交易”，但市場(chǎng)邏輯已發(fā)生切換。過(guò)去，黃金上漲主要受“通脹預(yù)期與經(jīng)濟(jì)韌性”支撐，而當(dāng)前，市場(chǎng)的主要焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向“關(guān)稅政策的即時(shí)沖擊、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，以及通脹與貨幣政策的博弈”。
短期來(lái)看，金價(jià)仍具備進(jìn)一步上漲的動(dòng)能。然而，在當(dāng)前充滿不確定性的市場(chǎng)環(huán)境下，黃金的波動(dòng)既意味著機(jī)遇，也蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)。特朗普政策的不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)與政府間的政策分歧，以及市場(chǎng)情緒可能進(jìn)入超買區(qū)域（近期黃金期現(xiàn)價(jià)差開始收縮），都可能推高市場(chǎng)波動(dòng)率，使金價(jià)上行節(jié)奏趨于放緩。
