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【核心觀點(diǎn)】
基建行業(yè)一直是政府穩(wěn)增長(zhǎng)、逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。但是，今年年初由于12個(gè)化債重點(diǎn)省份全面暫停新開(kāi)工基建項(xiàng)目，2024年的基建用鋼量較2023年明顯下滑。
根據(jù)本文計(jì)算模型及鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，樂(lè)觀、中性、謹(jǐn)慎情景下， 2025 年財(cái)政對(duì)基建投資增速分別為4.7%、2.4%、0.1%（表1，財(cái)政對(duì)基建行業(yè)的具體支出資金額計(jì)算見(jiàn)附表）。
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對(duì) 2025 年基建投資的推測(cè)中，存在四個(gè)主要假設(shè)：
假設(shè)一、中央繼續(xù)加杠桿，公共財(cái)政維持基建剛性支出。
假設(shè)二、化債政策推進(jìn)下，地方杠桿小幅擴(kuò)張。
假設(shè)三、政府性基金支出——土地出讓金下滑繼續(xù)制約配套基建開(kāi)支。
假設(shè)四、基建資金投向——更傾向于投向用鋼強(qiáng)度偏低的民生領(lǐng)域。
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考慮到化債壓力下，總體財(cái)政資金支出相對(duì)受限，并且傳統(tǒng)基建項(xiàng)目后續(xù)的運(yùn)營(yíng)收益率也普遍偏低，傳統(tǒng)基建擴(kuò)張空間相對(duì)有限。
因此在推測(cè)基建用鋼量時(shí)，我們將采取基于謹(jǐn)慎假設(shè)下的基建投資資金計(jì)算。即赤字率維持3.3%的情景之下的基建資金投資。
根據(jù)以上結(jié)果以及基建分行業(yè)用鋼模型進(jìn)一步計(jì)算，2025年總體基建行業(yè)用鋼量約為16860萬(wàn)噸（表2標(biāo)紅部分），同比降幅1%，較2024年3.4%降幅有所收窄。
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【正文】
基建行業(yè)一直是政府穩(wěn)增長(zhǎng)、逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。但是，今年年初由于12個(gè)化債重點(diǎn)省份全面暫停新開(kāi)工基建項(xiàng)目，2024年的基建用鋼量較2023年明顯下滑。而在推算2025年基建投資資金中，有四個(gè)主要判斷因素：
一、對(duì) 2025 年基建投資的推測(cè)中，存在四個(gè)主要假設(shè)
1. 假設(shè)一：中央繼續(xù)加杠桿，公共財(cái)政維持基建剛性支出（表1，第1-2項(xiàng)）
1）公共財(cái)政對(duì)基建支出（表1，第1項(xiàng)）
2023 年起，年內(nèi)財(cái)政赤字率保持在3.3%（統(tǒng)計(jì)局口徑）。考慮到明年經(jīng)濟(jì)仍面臨一定下行壓力，中央財(cái)政繼續(xù)維持 3.3%以上赤字率水平的可能性較高（表1）。以赤字率 4.0%為中樞，我們假設(shè)：
積極情況下，2024 年財(cái)政赤字率提高至 4.5%。若地方一般債額度維持 7200 億元不變，則國(guó)債凈融資約 55043 億元，同比 2024 年（不考慮超長(zhǎng)期特別國(guó)債）新增約20644 億元。并且考慮財(cái)政收入同比持穩(wěn)的情況下，對(duì)應(yīng)公共財(cái)政對(duì)基建支出同比 2024 年新增約1653億元。
謹(jǐn)慎情況下，2024 年財(cái)政赤字率將穩(wěn)定在 3.3%。若地方一般債額度維持 7200億元不變，則國(guó)債凈融資約 38445 億元，同比 2024 年（不考慮超長(zhǎng)期特別國(guó)債）新增約4046 億元。并且考慮財(cái)政收入同比持穩(wěn)的情況下，對(duì)應(yīng)公共財(cái)政對(duì)基建支出同比 2024 年新增約1471億元。
2）超長(zhǎng)期特別國(guó)債對(duì)基建支出（表1，第2項(xiàng)）
根據(jù)2024年《政府工作報(bào)告》，財(cái)政部擬從2024年開(kāi)始，連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債。根據(jù)財(cái)政部，2024年底，已經(jīng)發(fā)行了約1萬(wàn)億元的超長(zhǎng)期特別國(guó)債。因此預(yù)計(jì)2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行較2024年將持平或微增。參考專(zhuān)項(xiàng)債投向比例，假設(shè)新增部分的 60%將投向基建領(lǐng)域：
積極情況下，2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債新發(fā)規(guī)模或能達(dá)到2萬(wàn)億，對(duì)基建領(lǐng)域的支出同比 2024 年新增約6000億元。
謹(jǐn)慎情況下，2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債新發(fā)規(guī)?；蚺c2024年的1萬(wàn)億持平，對(duì)基建領(lǐng)域的支出同比 2024 年新增0億元。
2. 假設(shè)二：化債政策推進(jìn)下，地方杠桿小幅擴(kuò)張（表1，第3-4項(xiàng)）
1）地方顯性債務(wù)（表1，第3項(xiàng)）
在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，假設(shè)2025 年地方專(zhuān)項(xiàng)債額度較 2024 年走擴(kuò)1000億元至 4 萬(wàn)億元的水平。
同時(shí)根據(jù)團(tuán)隊(duì)此前研究結(jié)果，（詳見(jiàn)團(tuán)隊(duì)文章《后疫情時(shí)代的基建投資新常態(tài)——基建資金來(lái)源分析系列之基建投資增速篇》），專(zhuān)項(xiàng)債資金投向比例中，約有60%將計(jì)入基建資金投資。因此，預(yù)計(jì)2025年專(zhuān)項(xiàng)債資金同比 2024 年新增約600億元。
2）隱形債務(wù)（表1，第4項(xiàng)）
根據(jù)財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在11月8日十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議新聞發(fā)布會(huì)上“必須堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)”的表態(tài)，假設(shè)在嚴(yán)控隱債擴(kuò)張的政策下，2025 年城投債凈融資額度繼續(xù)下滑 20%，即 2024 年凈融資同比下滑約 275 億元。
3. 假設(shè)三：政府性基金支出——土地收入下滑制約配套基建開(kāi)支（表1，第5項(xiàng)）
1）土地出讓金下滑繼續(xù)制約配套基建開(kāi)支（表1，第5項(xiàng)）；
由于21年地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始回落后，地方賣(mài)地收入開(kāi)始明顯下滑（圖1），降幅在2022年見(jiàn)底（2022年地方政府賣(mài)地收入同比-23.3%），截止2024年10月，地方土地出讓金收入累計(jì)同比下滑22.9%。使用線(xiàn)性外推法計(jì)算，土地出讓金收入安排的對(duì)基建領(lǐng)域的支出同比 2024 年或減少新增約1700億元。
2）2024年八月，財(cái)政部等六部門(mén)表示“嚴(yán)禁為沒(méi)有收益或收益不足的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)違法違規(guī)舉債，不得增加隱性債務(wù)?！庇捎诨?xiàng)目監(jiān)管趨嚴(yán)，且傳統(tǒng)基建項(xiàng)目后續(xù)運(yùn)營(yíng)收益率普遍偏低，因此社會(huì)資本投向基建資金不太可能明顯新增。
4. 假設(shè)四：基建資金投向——可能更傾向用鋼強(qiáng)度偏低的民生領(lǐng)域
1）公共財(cái)政可能更傾向用鋼強(qiáng)度偏低的民生領(lǐng)域
財(cái)政資金公共支出的 10 個(gè)分項(xiàng)中，有 4 項(xiàng)屬于基建范疇，分別為：農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)。因此在計(jì)算公共財(cái)政支出中，基建領(lǐng)域的用鋼量時(shí)，將四項(xiàng)領(lǐng)域分別乘以不同的用鋼系數(shù)加總得出（圖2）。
近三年，財(cái)政的基建資金投向呈現(xiàn)出減少交通運(yùn)輸?shù)扔娩搹?qiáng)度高的基建支出（圖2），增加民生領(lǐng)域一類(lèi)用鋼強(qiáng)度偏低領(lǐng)域的開(kāi)支趨勢(shì)。因此預(yù)計(jì)2025年政府財(cái)政支持的基建資金可能延續(xù)這一趨勢(shì)，即新增的基建資金可能更傾向于投向城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等用鋼強(qiáng)度偏低的民生領(lǐng)域。
2）2025年專(zhuān)項(xiàng)債的基建用鋼或保持原有的結(jié)構(gòu)
2021年起，專(zhuān)項(xiàng)債資金投向中，主要用鋼領(lǐng)域（建筑類(lèi)和交通類(lèi)）的用鋼量占比穩(wěn)定在65-69%左右（圖3）。因此2025年專(zhuān)項(xiàng)債的基建用鋼的投向或保持原有的結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債額度小幅走擴(kuò)1000億元（對(duì)應(yīng)假設(shè)二的第一部分）的情況下，專(zhuān)項(xiàng)債的用鋼將小幅增加。
綜合以上假設(shè)，根據(jù)計(jì)算模型及鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，樂(lè)觀、中性、謹(jǐn)慎情景下， 2025 年財(cái)政對(duì)基建投資增速分別為4.7%、2.4%、0.1%（表1）。（財(cái)政對(duì)基建行業(yè)的具體支出資金額計(jì)算見(jiàn)附表）
二、基于基建投資測(cè)算結(jié)果進(jìn)一步計(jì)算：2025年基建總體用鋼量約16860萬(wàn)噸，同比降幅1%
考慮到化債壓力下，總體財(cái)政資金支出相對(duì)受限，并且傳統(tǒng)基建項(xiàng)目后續(xù)的運(yùn)營(yíng)收益率也普遍偏低，例如地鐵和高鐵等項(xiàng)目往往處于虧損運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。傳統(tǒng)基建擴(kuò)張空間相對(duì)有限。
因此在推測(cè)基建用鋼量時(shí)，我們將采取基于謹(jǐn)慎假設(shè)下的基建投資資金計(jì)算。即赤字率維持3.3%
