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【核心觀點(diǎn)】
為了應(yīng)對(duì)通縮等經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，9月底，宏觀經(jīng)濟(jì)政策主導(dǎo)思路出現(xiàn)轉(zhuǎn)變：9月24日，央行聯(lián)合兩部委推出了寬松政策組合，隨后政治局經(jīng)濟(jì)主題會(huì)議也進(jìn)行了政策跟進(jìn)；財(cái)政部在10月12日的新聞發(fā)布會(huì)上進(jìn)一步釋出后續(xù)增量政策信號(hào)。
市場圍繞增量財(cái)政規(guī)模展開預(yù)期討論，部分猜測最高新增規(guī)?；蜻_(dá)10萬億元，隨之引發(fā)了對(duì)極端情況下通脹率高漲的擔(dān)憂。然而，我們認(rèn)為本輪經(jīng)濟(jì)政策尚不構(gòu)成大通脹風(fēng)險(xiǎn)：從政策實(shí)際操作來看，并非“大水漫灌”式的強(qiáng)力刺激，而是更加注重精準(zhǔn)性的漸進(jìn)式“輸血”；同時(shí)，中國產(chǎn)業(yè)鏈完整，產(chǎn)能充足，供給飽和的情況下物價(jià)上漲的空間受到限制。
此外，經(jīng)濟(jì)增長中的瓶頸尚未完全疏通，若要反轉(zhuǎn)物價(jià)走勢，仍需政策打通以下堵點(diǎn)：
1. 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中存在需求不足以及流動(dòng)性缺乏等問題，單靠增加市場基礎(chǔ)貨幣供給或難以解決。
2. 著力緩解地方政府債務(wù)壓力，但仍“嚴(yán)控增量”，需解決財(cái)政收入增長動(dòng)力的持續(xù)性問題。
綜合來看，此輪政策調(diào)整的核心在于“穩(wěn)”：政策旨在穩(wěn)住地方經(jīng)濟(jì)增長，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，逐步恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力和市場信心，進(jìn)而緩解通縮壓力。但當(dāng)前政策對(duì)消費(fèi)端的支持力度較為有限，未來還需更多針對(duì)消費(fèi)的措施出臺(tái)，方能逐步實(shí)現(xiàn)溫和通脹的復(fù)蘇。
【正文】
今年，國內(nèi)物價(jià)水平面臨明顯下行壓力：CPI雖因食品供給缺口稍有緩和，但核心CPI與PPI卻仍背負(fù)下行壓力；自2023年二季度起，GDP平減指數(shù)連續(xù)五個(gè)季度同比下滑。與此同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)疲軟，8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比轉(zhuǎn)負(fù)，M1-M2的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)陷入通縮螺旋的擔(dān)憂逐漸加劇。
因而，9月底，政策風(fēng)向驟然轉(zhuǎn)變。9月24日，央行攜兩部委推出寬松政策組合拳，政治局經(jīng)濟(jì)主題會(huì)議緊隨其后，財(cái)政部在10月12日的新聞發(fā)布會(huì)上更釋放出后續(xù)增量財(cái)政政策的信號(hào)。市場開始充斥著對(duì)財(cái)政政策規(guī)模的猜測，甚至有聲音預(yù)測增量規(guī)模將高達(dá)10萬億元，從而引發(fā)對(duì)惡性通脹的擔(dān)憂。
然而，我們認(rèn)為，此輪寬松并非猛虎下山，而是漸進(jìn)施策，不足以導(dǎo)致劇烈通脹。
一、政策兼顧穩(wěn)增長+防風(fēng)險(xiǎn)，尚不構(gòu)成大通脹可能
1、政策組合拳：不是“大水漫灌”，而是漸進(jìn)式“輸血”
近期政策節(jié)奏張弛有度，在托底經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，防范風(fēng)險(xiǎn)。9月24日的寬松政策相對(duì)更激進(jìn)，貨幣政策力度較大，整體超預(yù)期；10月12日財(cái)政部的政策核心則以防范風(fēng)險(xiǎn)（地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)）為主導(dǎo)。
而且，在表述上，政策對(duì)于增量政策的釋放仍偏謹(jǐn)慎。可見，政府目標(biāo)并不是大幅拉動(dòng)增長，而是邊走邊看，在托底經(jīng)濟(jì)的同時(shí)避免風(fēng)險(xiǎn)。
2、國內(nèi)商品供給具有較強(qiáng)韌性
中國作為全球工廠，擁有完整的產(chǎn)業(yè)體系，使得供應(yīng)端極具韌性，商品出現(xiàn)供不應(yīng)求的可能性較低，除非出現(xiàn)以下兩種極端情況：
一是，如果貨幣超發(fā)，或?qū)?dǎo)致本幣貶值，伴隨著進(jìn)口大宗原料價(jià)格上漲，出現(xiàn)輸入性通脹；
二是，如果海外沖突等極端因素導(dǎo)致原材料全球供應(yīng)鏈斷裂，生產(chǎn)原料可能普遍漲價(jià)，從成本端推升物價(jià)；
然而，以上兩種情況發(fā)生的概率很小，所以在當(dāng)前環(huán)境下觸發(fā)惡性通脹的可能性極低。
二、破局通縮仍需打通結(jié)構(gòu)性堵點(diǎn)
1、物價(jià)低迷成因：資產(chǎn)負(fù)債表惡化下內(nèi)需不振
需求總量不足是物價(jià)低迷的表觀原因，深層則可能是消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債情況惡化以及收入預(yù)期轉(zhuǎn)差：地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，房價(jià)的持續(xù)下跌一方面導(dǎo)致居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，縮減支出；另一方面也使財(cái)政收入承壓，疊加前期擴(kuò)表的債務(wù)清償壓力，共同導(dǎo)致社會(huì)流動(dòng)資金縮水。
1）房地產(chǎn)下行收緊了社會(huì)流動(dòng)資金
在房地產(chǎn)上行期，地產(chǎn)供需兩旺，房價(jià)攀升，帶動(dòng)房地產(chǎn)上下游全產(chǎn)業(yè)鏈繁榮，同時(shí)形成財(cái)富效應(yīng)，消費(fèi)旺盛，從而將流動(dòng)性向全社會(huì)傳遞。
房產(chǎn)在我國居民資產(chǎn)中占比較高，約占家庭總資產(chǎn)的三分之二。隨著房地產(chǎn)進(jìn)入下行期，房價(jià)下跌必然導(dǎo)致居民資產(chǎn)縮水，然而房貸償還壓力依然大。截至2024年二季度，居民個(gè)人住房貸款余額仍有37.8萬億元，杠桿率徘徊在63.5%的高位。居民收入優(yōu)先償還房貸，大量資金沉淀在了房地產(chǎn)市場，居民可支配收入減少，消費(fèi)自然下滑。
2）收入預(yù)期和市場信心趨弱
消費(fèi)疲乏會(huì)負(fù)作用于企業(yè)利潤，從而壓縮居民收入及預(yù)期，需求難振。消費(fèi)低迷且表現(xiàn)為追求性價(jià)比，導(dǎo)致企業(yè)競爭激烈下商品價(jià)格承壓。企業(yè)利潤變薄，居民工資收入可能被壓縮，而且企業(yè)繼續(xù)投資的意愿和能力均下降，工資收入預(yù)期也轉(zhuǎn)弱。同時(shí)，在向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型過程中，產(chǎn)業(yè)難免經(jīng)歷更新的陣痛，失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，更傾向于儲(chǔ)蓄等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。央行調(diào)查顯示，今年二季度儲(chǔ)戶對(duì)當(dāng)前收入感受及收入信心均在下滑。
3）財(cái)政收入吃緊下支出受限
在稅收收入和土地財(cái)政收入拖累下，今年財(cái)政收入吃緊。1-8月廣義財(cái)政（一般公共財(cái)政+政府性基金）收入同比下滑12%，限制同口徑下的財(cái)政支出進(jìn)度，僅完成年初預(yù)算的54.74%。其中，一般公共財(cái)政（第一本賬）的預(yù)算目標(biāo)約束性更強(qiáng)，但收入和支出也分別僅完成年度預(yù)算的66.0%、60.9%，均處近十年低位。
2、尚存堵點(diǎn)：恢復(fù)資金流動(dòng)性+補(bǔ)充財(cái)收增長動(dòng)能
1）流動(dòng)性降低導(dǎo)致貨幣實(shí)際乘數(shù)效應(yīng)減弱
通常央行貨幣供給可以通過乘數(shù)效應(yīng)被放大。貨幣乘數(shù)=貨幣供應(yīng)量（M2）/基礎(chǔ)貨幣，其中，基礎(chǔ)貨幣=流通中的現(xiàn)金（M0）＋存款準(zhǔn)備金總額（法定準(zhǔn)備金+超額準(zhǔn)備金）。
然而，今年M1-M2剪刀差負(fù)向走擴(kuò)，M2失真的情況下，貨幣乘數(shù)被高估（M2中大量資金在房地產(chǎn)行業(yè)沉淀，資金活化程度低，央行公布的貨幣乘數(shù)本質(zhì)是根據(jù)M2倒算，所以雖然今年貨幣乘數(shù)中樞上移，并不能反映真實(shí)的乘數(shù)效應(yīng)）。
如果用更具流動(dòng)性的M1來模擬貨幣供給，并用M0模擬基礎(chǔ)貨幣，M1/M0模擬貨幣乘數(shù)。因?yàn)镸0替代基礎(chǔ)貨幣沒有考慮到準(zhǔn)備金，可能低估基礎(chǔ)貨幣，所以M1/M0傾向于高估貨幣乘數(shù)。然而，在這種情況下，M1/M0估計(jì)的貨幣乘數(shù)在今年依然處于低位。
M1/M0模擬的貨幣乘數(shù)變化的確與實(shí)際情況吻合：在2020年M1/M0處于高位（且與央行公布的貨幣乘數(shù)水平相近），社會(huì)流動(dòng)資金豐富，對(duì)應(yīng)通脹率也較高，而2023年和2024年該值下滑明顯，對(duì)應(yīng)通脹率也逐漸走低。
因此，雖然9月24日央行釋放了降準(zhǔn)、降息等寬松貨幣政策，但因資金缺乏流動(dòng)性，實(shí)際貨幣乘數(shù)效應(yīng)減弱，難以大幅增加社會(huì)貨幣總量。根據(jù)前述分析，需有效改善居民收入預(yù)期，樹立市場信心，消費(fèi)回暖下資金活化，才可能走出物價(jià)低迷的陰霾。
2）財(cái)政收入的可持續(xù)性待改善
根據(jù)10月12日財(cái)政部表述，明確將有較大體量的財(cái)政政策是幫助地方政府化解債務(wù)壓力?；瘋举|(zhì)上是用新債置換地方政府償債壓力較大的債務(wù)（如城投債，利率和規(guī)模都相對(duì)更高）。2023年發(fā)債城投平臺(tái)披露的總負(fù)債約82萬億元，預(yù)計(jì)2024年規(guī)模將達(dá)到86.9萬億元，以3.5%的年化利率計(jì)算，年付息金額或達(dá)3萬億元左右。所以在該規(guī)模以下的化債額度或僅能讓地方政府付息壓力減小，未必能增加地方政府可用資金。
另外，化債并不代表政府可以舉新債。此次財(cái)政部會(huì)議仍表示“嚴(yán)控增量”，在該政策基調(diào)下，即使該項(xiàng)財(cái)政政策規(guī)模很大，短期內(nèi)也難以增加市場上的流動(dòng)資金。需要從根本上補(bǔ)充土地財(cái)政帶來的收入缺口，保證財(cái)政收入的可持續(xù)性，擴(kuò)張的財(cái)政政策才更可期。
除此之外，從信心-消費(fèi)-物價(jià)傳導(dǎo)需要時(shí)間。A股指數(shù)一定程度上可以代表市場信心，PPI可以很好地反映國內(nèi)物價(jià)水平。從歷史數(shù)據(jù)來看，市場信心拐點(diǎn)與物價(jià)指數(shù)拐點(diǎn)往往不是同時(shí)出現(xiàn)，后者要滯后1-2年左右。這表明市場從樹立信心到消費(fèi)回暖再到物價(jià)回升并非一蹴而就，需要時(shí)間傳導(dǎo)和恢復(fù)。
綜上，近期密集出臺(tái)的寬松政策已在應(yīng)對(duì)通縮挑戰(zhàn)：尤其降低存量房貸利率，以及加力幫助地方政府化債，意在改善居民端和政府的資產(chǎn)負(fù)債表。在漸進(jìn)釋放的政策作用下，市場信心或能逐步恢復(fù)，從而緩解通縮壓力，但當(dāng)前刺激消費(fèi)的政策力度尚顯不足，貨幣流動(dòng)性堵點(diǎn)仍待打通，若要實(shí)現(xiàn)溫和通脹，或需后續(xù)更多針對(duì)性措施出臺(tái)。
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