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核心觀點(diǎn)：

近日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》，要求2024年，單位GDP能源消耗……其中還提到，加強(qiáng)鋼鐵產(chǎn)能產(chǎn)量調(diào)控……2024年繼續(xù)實(shí)施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控等。我們認(rèn)為，這是供給側(cè)改革促進(jìn)行業(yè)利潤(rùn)周期加速上行的具體手段，進(jìn)而促進(jìn)行業(yè)進(jìn)入新的庫(kù)存周期。

工業(yè)企業(yè)似乎已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，甚至部分行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。實(shí)際上，不同行業(yè)的情況仍有所不同。比如鋼鐵行業(yè)，受其主要下游需求部門(mén)房地產(chǎn)的拖累，仍未進(jìn)入新一輪的庫(kù)存周期。而一些中觀指標(biāo)給出了如下指示：（1）黑色金屬行業(yè)的價(jià)格信號(hào)指向了主動(dòng)去庫(kù)存階段或已進(jìn)入末期。（2）黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的庫(kù)存水平已將至歷史上較低分位數(shù)水平，這也是該行業(yè)可能已經(jīng)處于主動(dòng)去庫(kù)階段末期的信號(hào)。（3）國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。從盈利角度而言，現(xiàn)在可能是鋼鐵行業(yè)在本輪庫(kù)存周期中盈利壓力較大時(shí)期的最后階段。

我們?cè)噲D從微觀個(gè)體——企業(yè)的角度驗(yàn)證以上宏中觀指標(biāo)的指向性是否正確。我們統(tǒng)計(jì)了已發(fā)布2023年下半年度財(cái)報(bào)的28家上市鋼鐵企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。令人欣喜的是，這些上市鋼鐵企業(yè)的營(yíng)收狀況和盈利狀況正在改善。2023年下半年，多數(shù)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)同比增速較2023年上半年明顯好轉(zhuǎn)。鋼企利潤(rùn)率顯著改善，確實(shí)可能是主動(dòng)去庫(kù)存階段進(jìn)入尾聲的信號(hào)。此外，國(guó)企與民企，不同區(qū)域的特征分化顯著。其中，上市民營(yíng)鋼企營(yíng)收和凈利潤(rùn)改善情況不如上市國(guó)有鋼企。

黑色系作為整體與下游用鋼行業(yè)的博弈決定了黑色系整體利潤(rùn)的總量，而黑色系需求繼續(xù)承壓的局面暫時(shí)無(wú)法改變，黑色系整體利潤(rùn)總量會(huì)有頂。而從黑色系內(nèi)部來(lái)看，鐵礦、焦煤等原料的供給彈性弱，鋼材供給彈性強(qiáng)且產(chǎn)能集中度小，決定了在鋼材在利潤(rùn)分配中的弱勢(shì)。尤其是當(dāng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾突出，下游需求較為疲弱之時(shí)，鋼材在黑色系內(nèi)部利潤(rùn)分配的弱勢(shì)會(huì)被放大。

從經(jīng)濟(jì)周期理論來(lái)看，產(chǎn)能亟需出清是進(jìn)入朱格拉周期（設(shè)備周期）下行階段的表現(xiàn)。而現(xiàn)在鋼鐵行業(yè)也處于或接近庫(kù)存周期（基欽周期）的底部。往往經(jīng)濟(jì)或行業(yè)運(yùn)行至這兩個(gè)長(zhǎng)短周期底部的時(shí)候，長(zhǎng)短周期向下共振對(duì)經(jīng)濟(jì)或行業(yè)的負(fù)面沖擊將更大。因此，此時(shí)除了依靠經(jīng)濟(jì)和行業(yè)內(nèi)生的動(dòng)能恢復(fù)外，還需借助外力，特別是由政策加速周期輪動(dòng)，盡快走出周期底部。結(jié)合鋼鐵行業(yè)，行政手段與市場(chǎng)化手段配合，方能加速市場(chǎng)有效率地出清。

積極因素正在聚積。特別是房地產(chǎn)政策框架出現(xiàn)了重大調(diào)整，而“推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新”則是“形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)”的具體手段，也是加速產(chǎn)能出清的推手，有利于形成價(jià)格與需求的正循環(huán)。鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)周期企穩(wěn)向上將是不爭(zhēng)的事實(shí)，這也將驅(qū)動(dòng)鋼鐵行業(yè)的庫(kù)存周期盡快走出主動(dòng)去庫(kù)存階段。

的確，不少市場(chǎng)參與者逐漸無(wú)感于悲觀而凝重的氛圍，但正如現(xiàn)今另外一種說(shuō)法， “在歷史上很多時(shí)段，在經(jīng)濟(jì)或者市場(chǎng)處于底部區(qū)域的時(shí)候，質(zhì)疑、調(diào)侃或者在寫(xiě)段子是常態(tài)”，“事后來(lái)看，很多積極線索已經(jīng)在悄悄出現(xiàn)”。我們相信，來(lái)自微觀證據(jù)的利潤(rùn)周期表現(xiàn)正是其中之一。

正文：

1. 宏觀和中觀指標(biāo)反映了結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫(kù)的特征

官方公布的庫(kù)存和價(jià)格指標(biāo)表明，整體而言，工業(yè)企業(yè)似乎已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，甚至部分行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。一些宏觀和中觀指標(biāo)表明，工業(yè)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段的特征比較明顯。例如，4月PMI兩大價(jià)格指數(shù)繼續(xù)回升。4月PPI同比漲幅大于核心CPI同比漲幅，這也是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)修復(fù)的信號(hào)。一些微觀指標(biāo)，比如義烏小商品市場(chǎng)的價(jià)格指數(shù)，今年上半年的平均水平顯著高于去年全年，也指向下游消費(fèi)情況正在發(fā)生積極變化，這有利于庫(kù)存周期盡快走出底部。

2. 鋼鐵行業(yè)滯后于整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

實(shí)際上，不同行業(yè)的情況仍有所不同。由于不同行業(yè)的下游需求的改善幅度不一，不同行業(yè)的庫(kù)存周期可能是錯(cuò)位的。高附加值多一點(diǎn)的、科技含量多一點(diǎn)的、與上游原材料相關(guān)度小一點(diǎn)的行業(yè)可能已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。畢竟這些行業(yè)的利潤(rùn)狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于大部分處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的行業(yè)。而這些處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的行業(yè)可能仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，比如鋼鐵行業(yè)，它們滯后于整體工業(yè)企業(yè)或者整體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。鋼鐵行業(yè)受其主要下游需求部門(mén)房地產(chǎn)的拖累，仍未進(jìn)入新一輪的庫(kù)存周期。

驅(qū)動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期的發(fā)動(dòng)機(jī)是利潤(rùn)。經(jīng)驗(yàn)表明，利潤(rùn)周期往往領(lǐng)先于庫(kù)存周期。鋼鐵而言亦如此，經(jīng) 的表現(xiàn)

                             中國(guó)庫(kù)存周期內(nèi)普鋼價(jià)格指數(shù)變動(dòng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

備注：庫(kù)存周期按月劃分，時(shí)點(diǎn)價(jià)格為當(dāng)月末價(jià)格

本文作者：王迎旭 Mysteel黑色研究員；李爽 Mysteel研究員 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士