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【核心觀點】

二月降準(zhǔn)降息后，2024年1-2月金融數(shù)據(jù)排除春節(jié)因素影響仍舊全面走弱：今年2月，社融增速回落至9%，M2增速8.7% （23年2月社融增速9.9%，M2增速12.9%）。

疲弱數(shù)據(jù)反映出居民、企業(yè)部門加杠桿乏力，而去年四季度開始發(fā)力的政府債券發(fā)行走弱直接導(dǎo)致整體金融數(shù)據(jù)下滑。

社融表現(xiàn)印證節(jié)后開工疲弱對鋼材需求拉動乏力。同時與1-2月基建投資增速放緩，建筑業(yè)PMI連續(xù)2個月回落的數(shù)據(jù)表現(xiàn)相符合。基建項目開工弱啟動和晚啟動原因可能在于：

1. 國債增發(fā)，導(dǎo)致地方債整體發(fā)行進(jìn)度偏慢；
2. 城投債凈融資少增，對基建投資增速拉動有限；
3. 相關(guān)文件嚴(yán)控12省市新增基建項目；
4. 政府債券發(fā)行同項目審批進(jìn)度對接滯后效應(yīng)；
5. 資金流轉(zhuǎn)不暢影響資金使用效率。

金融數(shù)據(jù)同基建開工相呼應(yīng)，開年出現(xiàn)鋼材需求增長阻力，但后續(xù)發(fā)力可期。由于本年度社融增速潛在目標(biāo)最低保持8%以上（兩會確定5%的GDP和3%的CPI增長目標(biāo)），后續(xù)以政府發(fā)行債券為主的金融數(shù)據(jù)驅(qū)動大概率調(diào)頭向上，推動基建投資，帶動鋼材需求邊際改善。但在居民和企業(yè)端加杠桿意愿不強的壓力下，基建需求托而不舉，難見鋼材需求總體大幅改善。

【正文】

二月初，央行降準(zhǔn)0.5個基點，后在二月下旬調(diào)降LPR長端利率（降息），但2024年1-2月金融數(shù)據(jù)仍舊全面走弱（圖1）：23年2月社融增速9.9%，M2增速12.9%。今年2月，社融增速回落至9%，M2余額增速8.7%。

數(shù)據(jù)反饋一：居民、企業(yè)部門加杠桿乏力

疲弱數(shù)據(jù)反映出居民、企業(yè)部門加杠桿乏力（圖2）。表現(xiàn)在二個方面：

1. M1低位徘徊，M2-M1剪刀差走擴(kuò)，貨幣活化率下降（圖3）。

2. 目前銀行業(yè)同業(yè)拆借利率已經(jīng)低于MLF利率，而MLF投放力度轉(zhuǎn)弱，實際表明融資需求不足，MLF被動收緊。

在目前資金層面較為寬松的情況下，銀行間同業(yè)拆借利率甚至已經(jīng)低于基準(zhǔn)利率MLF（圖4）。而二月，央行操作MLF凈投放量10億元。三月，央行結(jié)束連續(xù)15個月的MLF凈投放。通過MLF平價縮量續(xù)作，凈回籠資金940億元（圖5）。反映市場融資需求不足，MLF被動收緊。

數(shù)據(jù)反饋二：去年四季度開始發(fā)力的政府債券發(fā)行走弱直接導(dǎo)致整體金融數(shù)據(jù)下滑

同時金融數(shù)據(jù)反映，從2023年四季度起，政府債券便成為支撐社融主要結(jié)構(gòu)。觀察圖6，剔除政府債券分項后的社融同比增速，與正常社融增速于去年9月出現(xiàn)劈叉。

而政府債券發(fā)行走弱直接導(dǎo)致整體金融數(shù)據(jù)下滑。剔除政府債券因素的社融，2023年四季度起不斷走弱（2024年1月數(shù)據(jù)因基數(shù)調(diào)整，社融同比下跌速度放緩），而2023年四季度政府發(fā)債力度偏強（圖7），支撐社融增速。2024年起政府債券發(fā)力偏弱，1月地方債發(fā)行規(guī)模同比次低?？梢娬畟l(fā)力一旦走弱，整體社融增速下滑速度顯著加快。

根據(jù)中國債券信息網(wǎng)手動統(tǒng)計，截至3月13日中午，2024年全國發(fā)行新增專項債券（包含三月部分已披露信息但尚未發(fā)行的新增專項債券）4275億元（圖8），同比去年三月同期萎縮68.5%。新增專項債發(fā)行節(jié)奏方面，2024年1-2月，全國共發(fā)行新增專項債3735億元，占2024全年總發(fā)行進(jìn)度10%（圖9）。由于2024年新增專項債總額度3.9萬億，規(guī)模上創(chuàng)歷史新高，因此判斷2024年專項債發(fā)行節(jié)奏或與2021年相似，后置到一季度后發(fā)力，預(yù)計一季度全國新增專項債發(fā)行規(guī)模同比或下滑50%以上。

社融表現(xiàn)與節(jié)后開工疲弱影響鋼材需求反饋一致

社融表現(xiàn)也與節(jié)后開工疲弱影響鋼材需求反饋一致。今年初市場流傳國辦35號文件，限制12個化債重點省市新開基建項目，停緩建部分基建項目。該消息引發(fā)黑色市場價格大跌，后續(xù)化債擴(kuò)圍文件持續(xù)傳出，市場信心一再下挫，黑色市場經(jīng)歷踩踏式下跌。節(jié)后 央行金融數(shù)據(jù)底表

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，Mysteel制作

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