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【核心觀點】
5月11日，央行公布的四月金融數(shù)據(jù)超預期下滑：M1、M2、社融存量、信貸余額同比同步創(chuàng)下歷史新低。M1首次轉(zhuǎn)負，數(shù)據(jù)大幅低于預期，原因在于：1）國內(nèi)總需求不足；2）央行開始采取行動以擠貨幣水分、防資金空轉(zhuǎn)；3）季節(jié)性轉(zhuǎn)弱。
5月13日，財政部公布2024年超長期特別國債發(fā)行的有關(guān)安排（4月23日，財政部明確表示支持央行在二級市場購買國債），一萬億超長期特別國債提速落地。該措施似乎表明財政部與央行加強協(xié)調(diào)配合，共同破解可能的“流動性陷阱”。連同4月疲弱金融數(shù)據(jù)，這一系列措施共同強化了市場對后期大規(guī)模刺激利好的預期。
市場對后期政策，尤其是貨幣政策的預期是基于對弱現(xiàn)實的合理反應(yīng)，但提示注意央行對貨幣政策態(tài)度已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)向。 5月11日發(fā)布的《2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》表明央行認為當前的貨幣、信貸存量并不算低；在當前經(jīng)濟環(huán)境下，央行更傾向于通過提高信貸的有效性來支持經(jīng)濟增長，而不是簡單地增加信貸總量。
短期來看，4月社融負增長或是實施“手工補息”等監(jiān)管舉措的結(jié)構(gòu)，表明決策層主動“擠水分”，緩解“資產(chǎn)荒”困局。
中期來看，一萬億特別長期國債的發(fā)行專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，并非以傳統(tǒng)基建項目為主要目標。同時，能夠緩解長期國債收益率下行壓力，并將擴杠桿目標轉(zhuǎn)向中央政府，并為地方政府債務(wù)做托底。
長期來看，政策轉(zhuǎn)向背后的核心原因為地產(chǎn)對信貸擴張的驅(qū)動降低。目前中國貨幣乘數(shù)處于高位絕對值。今年二月降準后，機構(gòu)平均準備金率在7%左右，貨幣乘數(shù)約為14。結(jié)合貨幣乘數(shù)看，前期基礎(chǔ)貨幣M0投放力度不差，疊加高貨幣乘數(shù)共同推升了貨幣總量。而當信貸存量規(guī)模較大時，繼續(xù)增加信貸投放的邊際效果遞減，人民幣錨定物將逐漸與外匯占款脫鉤后依托信貸擴張的效用下滑，未來轉(zhuǎn)向國債作為新的錨點。
在貨幣政策轉(zhuǎn)向后，中國或?qū)⑻幱陂L期貨幣增速低位增速狀態(tài)，對基建和地產(chǎn)資本密集型項目的投入將會降低。雖然預期二季度仍可對宏觀利好政策保持期待，但對鋼材需求的中長期的拉動改善有限。
【正文】
5月11日，央行公布的四月金融數(shù)據(jù)超預期下滑：M1、M2、社融存量、信貸余額同比同步創(chuàng)下歷史新低（圖1）。M1首次轉(zhuǎn)負，數(shù)據(jù)大幅低于預期，原因在于：
1. 國內(nèi)總需求不足，表現(xiàn)在三個部門：
2. 央行開始采取行動以擠貨幣水分、防資金空轉(zhuǎn)：從四月同期經(jīng)濟數(shù)據(jù)（PMI、CPI、PPI）表現(xiàn)來看，四月經(jīng)濟并不差。因此4月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)弱勢也與金融相關(guān)政策的影響有關(guān)。此前，據(jù)新聞報道，央行要求銀行四月底前完成“手工補息”相關(guān)整改，防止高息攬儲。從一季度貨幣政策執(zhí)行報告看，央行開始關(guān)注調(diào)整貨幣結(jié)構(gòu)問題。
“當前貨幣存量已經(jīng)不少了”，2024年一季度起，中國M2及社融存量雙雙超過300萬億元（圖2），天量貨幣余額甚至高于歐美貨幣存量疊加的總額（2024年一季度，歐元區(qū)M2為15.15萬億歐元，美國M2為20.98萬億美元，合計約270萬億元人民幣，數(shù)據(jù)源自歐洲央行及美聯(lián)儲）。
因此M1同比轉(zhuǎn)負，M2同比創(chuàng)歷史新低（圖1）可能也收到政策執(zhí)行影響。
3. 季節(jié)性轉(zhuǎn)弱：4月屬于一季度票據(jù)沖量后的季節(jié)性淡季（圖3）。
5月13日，財政部公布2024年超長期特別國債發(fā)行的有關(guān)安排（4月23日，財政部明確表示支持央行在二級市場購買國債），一萬億超長期特別國債提速落地。該措施似乎表明財政部與央行加強協(xié)調(diào)配合，共同破解可能的“流動性陷阱”。連同4月疲弱金融數(shù)據(jù)，這一系列措施共同強化了市場對后期大規(guī)模刺激利好的預期。
市場對后期政策，尤其是貨幣政策的預期是基于對弱現(xiàn)實的合理反應(yīng)，但提示注意央行對貨幣政策態(tài)度已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)向。 5月11日發(fā)布的《2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》表明央行認為當前的貨幣、信貸存量并不算低。
央行在報告解讀中也提到：“從國際上看，直接融資較為發(fā)達的經(jīng)濟體不再以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標”。因此中國未來可能要適應(yīng)社融、M2為首的貨幣規(guī)模長期處于低增速的狀態(tài)。事實上，從2023年末開始，貨幣增加斜率已經(jīng)開始逐漸平緩（圖4），可以看出央行已經(jīng)開始著手為天量貨幣余額“減負”。
在當前經(jīng)濟環(huán)境下，央行更傾向于通過提高信貸的有效性來支持經(jīng)濟增長，而不是簡單地增加信貸總量。
短期來看，4月社融負增長或是實施“手工補息”等監(jiān)管舉措的結(jié)構(gòu)，表明決策層主動“擠水分”，緩解“資產(chǎn)荒”困局。
中期來看，一萬億特別長期國債的發(fā)行專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，并非傳統(tǒng)基建項目。同時，能夠緩解長期國債收益率下行壓力。此前市面上大部分投資項目的底層資產(chǎn)由房地產(chǎn)驅(qū)動，地產(chǎn)行業(yè)供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變后，資金出現(xiàn)無處可去的尷尬境地，導致大量資金流向債市，拉低長端國債利率（圖5）。并且，擴杠桿目標或?qū)⑥D(zhuǎn)向中央政府。目前地方政府因債務(wù)問題加杠桿乏力后，國債供給增加同時為地方政府債務(wù)托底。
長期來看，政策轉(zhuǎn)向背后的核心原因為地產(chǎn)對信貸擴張的驅(qū)動降低。目前中國貨幣乘數(shù)處于高位絕對值。今年二月降準后，機構(gòu)平均準備金率在7%左右，理計貨幣乘數(shù)約為14。結(jié)合貨幣乘數(shù)看，前期基礎(chǔ)貨幣M0投放力度不差，疊加高貨幣乘數(shù)共同推升了貨幣總量。而當信貸存量規(guī)模較大時，繼續(xù)增加信貸投放的邊際效果遞減，人民幣錨定物將逐漸與外匯占款脫鉤后依托信貸擴張的效用下滑，未來轉(zhuǎn)向國債作為新的錨點。
從目前債市火熱的程度來看（國債一經(jīng)發(fā)售便一搶而空），為緩解債券集中供給的流動性問題，降準可能性增加，但政策意圖仍在托底而非打開大幅刺激的口子。
在貨幣政策轉(zhuǎn)向后，中國或?qū)⑻幱陂L期貨幣增速低位增速狀態(tài)，對基建和地產(chǎn)資本密集型項目的投入將會降低。雖然預期二季度仍可對宏觀利好政策保持期待，但對鋼材需求的中長期的拉動改善有限。
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